中國遠(yuǎn)洋——拆船補(bǔ)貼助業(yè)績穩(wěn)定，看好整合后集運(yùn)規(guī)模效應(yīng)

業(yè)績符合預(yù)期。公司發(fā)布2015年年報(bào)，報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)收入574.90億，同比下降10.69%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤2.83億，同比下降21.83%，扣非凈利潤為-46.16億，同比下降-234%；2015年公司EPS為0.03元，加權(quán)平均ROE為1.16%，同比減少0.33個(gè)百分點(diǎn)。

集運(yùn)業(yè)務(wù)“量增價(jià)跌”。報(bào)告期世界集運(yùn)行業(yè)面臨大船化沖擊，供給過剩趨勢短期難以改變，同時(shí)主營的歐線運(yùn)價(jià)大幅下滑，截止2016年3月，公司集運(yùn)船隊(duì)規(guī)模達(dá)到311艘。面對不利環(huán)境，公司通過改善航線、與聯(lián)盟進(jìn)行倉位共享及加強(qiáng)營銷的方式保證貨運(yùn)量穩(wěn)定，報(bào)告期內(nèi)公司實(shí)現(xiàn)貨運(yùn)量982萬TEU，同比增長4.1%，但運(yùn)價(jià)受到一定影響，平均單箱收入僅為3995元/TEU，同比下降12.4%。綜合來看，實(shí)現(xiàn)收入447.26億，收入貢獻(xiàn)78%，同比下滑6.32%，但毛利率僅為3.87%，同比大幅減少2.85個(gè)點(diǎn)。

周期底部，散雜貨業(yè)務(wù)大幅下滑。散雜貨運(yùn)輸行業(yè)自2008年周期高點(diǎn)后，一直面臨供大于求的困擾，報(bào)告期BDI指數(shù)均值為718點(diǎn)，同比下降35%。報(bào)告期內(nèi)散雜貨及相關(guān)業(yè)務(wù)收入為90.09億，同比下降28.26%，且由于運(yùn)營成本過高，毛利率為-14.55%，同比減少8.33%，是公司扣非凈利潤虧損的主要來源之一。我們認(rèn)為重組剝離后，公司主營業(yè)務(wù)盈利情況將得到大幅好轉(zhuǎn)。

國家補(bǔ)貼助業(yè)績穩(wěn)定。15年7月，國家拆船補(bǔ)貼再次延長，加速航運(yùn)企業(yè)船舶結(jié)構(gòu)調(diào)整的同時(shí)，也為改善了散雜貨企業(yè)報(bào)表盈利能力。報(bào)告期公司主營業(yè)務(wù)均在周期低谷，盈利能力較差，扣非后虧損46.16億，同期公司共拆解集裝箱船舶及散雜貨運(yùn)船28艘，總計(jì)152.97萬載重噸，共獲得拆船補(bǔ)貼42.57億，在一定程度上維持了業(yè)績穩(wěn)定。

改革后為集運(yùn)平臺(tái)，維持盈利預(yù)測，維持增持。中遠(yuǎn)中海集團(tuán)合并后，中國遠(yuǎn)洋向中遠(yuǎn)集團(tuán)置出巨額虧損的干散貨運(yùn)輸業(yè)務(wù)，將中海集運(yùn)的集裝箱運(yùn)輸業(yè)務(wù)置入，合并后將成為全球第四大集運(yùn)平臺(tái)；我們認(rèn)為，雖然都處于行業(yè)周期低點(diǎn)，但集運(yùn)相對散雜貨運(yùn)輸盈利能力略勝一籌，且由于分屬不同聯(lián)盟的兩大企業(yè)合并，將導(dǎo)致全球集運(yùn)聯(lián)盟格局變化，未來行業(yè)景氣度可能存在向上機(jī)會(huì)；此外，即使行業(yè)維持低景氣，拆船補(bǔ)貼仍將持續(xù)成為公司業(yè)績穩(wěn)定的“最后稻草”。我們維持盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)16-18年EPS分別為0.05元、0.07元、0.08元，分別對應(yīng)PE為120倍、86倍、75倍，維持增持評級(jí)。

中海集運(yùn)——15年業(yè)績下滑，金融+租賃助力估值回升

業(yè)績符合預(yù)期。公司發(fā)布2015年報(bào)，報(bào)告期內(nèi)公司實(shí)現(xiàn)收入318.61億，同比下降12.07%，歸母凈利潤虧損2.95億，同比下滑377.88%，扣非后虧損2.95億，同比下滑5690.20%。2015年基本EPS為-0.2524元，加權(quán)平均ROE為-12.56%，同比減少16.93個(gè)百分點(diǎn)。

集運(yùn)市場低迷，運(yùn)價(jià)下降導(dǎo)致主業(yè)下滑。公司主營集裝箱運(yùn)輸業(yè)務(wù)，是我國航運(yùn)子行業(yè)中唯一完全開放的行業(yè)，直接面對全球競爭對手。報(bào)告期內(nèi)，集運(yùn)行業(yè)供給仍保持5%以上增長，但需求受全球宏觀經(jīng)濟(jì)影響略顯低迷，行業(yè)供大于求的格局仍難有轉(zhuǎn)變。從航線運(yùn)價(jià)來看，歐線受新投放大船影響，運(yùn)價(jià)指數(shù)全年下降32.05%，美線相對堅(jiān)挺；公司總計(jì)完成貨運(yùn)量780.94萬TEU，同比下降3.51%，受運(yùn)價(jià)降低影響，收入下滑12.07%。截止15年底，公司集運(yùn)船隊(duì)規(guī)模達(dá)到173艘，整體運(yùn)載能力達(dá)到88.9萬TEU，并接收了新增的1.9萬TEU大型集裝箱船，順應(yīng)國際大船化發(fā)展趨勢。

業(yè)績大幅下滑系去年有資產(chǎn)處置利潤。報(bào)告期公司凈利潤虧損，同比下滑377.88%，扣非凈利潤同比下滑5690.22%。我們認(rèn)為，例如的大幅下滑一方面是由于今年運(yùn)價(jià)受挫，集運(yùn)毛利率為-4.15%，同比減少7.60個(gè)百分點(diǎn)；另一方面，14年公司通過出售崢錦實(shí)業(yè)、洋山儲(chǔ)運(yùn)及中海碼頭三家公司，總計(jì)獲得投資收益9.19億，計(jì)入非經(jīng)常性損益，而15年投資收益項(xiàng)為-2.12億。

重組后將轉(zhuǎn)為集裝箱租賃及金融業(yè)務(wù)。中遠(yuǎn)中海合并后，中海集運(yùn)上市平臺(tái)將旗下集運(yùn)業(yè)務(wù)置出給中國遠(yuǎn)洋，將形成新的三大核心業(yè)務(wù)，其一是集裝行租賃、融資租賃為主的租賃行業(yè)，主要由佛羅倫、東方國際、中海租賃等來開展；其二是股權(quán)投資、金融服務(wù)板塊，主要由中海投資、中海財(cái)務(wù)公司等進(jìn)行運(yùn)營；其三是渤海銀行、上海人壽等在內(nèi)的金融板塊。公司從周期行業(yè)轉(zhuǎn)為相對穩(wěn)定的租賃+金融行業(yè)后，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，我們預(yù)計(jì)2015年全年新業(yè)務(wù)至少擁有30億左右凈利潤。

上調(diào)盈利預(yù)測，上調(diào)買入。考慮到重組后業(yè)務(wù)變更為租賃+金融，將大幅提升公司業(yè)績，我們上調(diào)盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)2016年-2018年公司EPS分別為0.30元、0.31元、0.32元（原分別為0.04元、0.08元、0.09元），對應(yīng)PE分別為15倍、15倍、14倍，重組后估值相對穩(wěn)健，由于尚未反應(yīng)在報(bào)表中有一定預(yù)期差，上調(diào)至買入評級(jí)。